保利地產高週轉的意義

週轉速度快的一大好處就是資金回流速度快、使用效率高，從而可以實現企業規模的快速擴張，而這也正是保利過去幾年的一貫成長模式。

保利地產最大的優勢就在於中低端定位下的快週轉。保利的土地成本低，作為一家佈局一二線城市的大型地產公司，2007年保利購地的平均成本是2660元/平米，而萬科和金地都在3000元/平米以上，2008年公司又增加了594萬平米土地儲備，樓面價不到1100元/平米，進一步攤低了土地成本，使2006-2008年的平均購地成本維持在2000元/平米左右，而同期萬科的購地成本是2500元/平米，金地和招商更高，達到3000元/平米以上。

低成本土地與保利地產的中低端產品定位相適應--保利地產的產品組合以中低端住宅為主，普通住宅占85%，還積極參與開發各地限價房專案。在戶型設計方面，2008年保利主要項目的套均面積為105平米，側重於中小戶型，也因此，過去幾年保利營業利潤率水準只有25%左右。

正是這種中低端定位和快速銷售模式卻大大提高了保利地產的週轉速度，使其在2005-2007年的存量資產週轉率一直保持在1倍以上。2008年低谷中，保利的銷售速度也遭遇打擊，存量資產週轉率下降51.4%，但低谷中0.50倍的週轉速度仍使其成為行業內週轉最快的企業之一，甚至超過萬科，成為2008年少數銷售面積和銷售金額均逆勢上漲的公司。

憑藉高週轉，保利在2008年的低谷中仍維持了較好的現金流狀況，2008年的現金比率為10.2%，短期風險頭寸為正的23%，短期內幾乎不存在財務風險。

但從長期看，保利並非無憂，如果說公司最大的優勢在於運營週轉"快"，那麼公司最大的風險則在於擴張速度"快"。週轉速度快的一大好處就是資金回流速度快、使用效率高，從而可以實現企業規模的快速擴張，而這也正是保利過去幾年的一貫成長模式，從某種意義上講，保利的擴張速度已經不能簡單用"快"來形容，而是"兇猛"。過去五年，保利存貨、資產、借款額年均增長率分別達到94%、96%、107%。實際上，2003-2007年，公司業績增長中，81%的增長來自於結算面積的擴張，13%來自於售價的上升，6%來自于毛利潤率的增長。

2008年保利的存貨又逆勢增長了43%，使淨借貸資本比達到109%，顯著高於50%的上限，結果，公司的整體財務安全性將將及格。

顯然，保利已經在超速擴張，根據我們的測算，即使以2006年的運營效率（存量資產週轉率1.044倍，營業利潤率26%）計算，過去兩年公司存貨的極限增幅也就是199%，而保利的實際增幅卻達到257%。在行業維持2008年低谷的情況下，保利存貨的極限增長速度為14%，而從長期平均看，在不考慮股權融資時的極限增速為30%，考慮股權融資會使增速大幅提升近一倍，但仍有一個擴張的上限。

總之，保利很像是中國的霍頓（Dr Horton），霍頓是美國以房屋銷量排名第一的地產商，它定位中低端，擴張速度快，十年並購了17次，1998年一年就使總資產增加了200%。但2007、2008年霍頓也經歷了它成立以來最困難的時刻，公司手中現金僅占總資產的2.7%，僅相當於當年到期債務的三分之一，而所有到期債務幾乎都不能續借，還有相當數量的未到期債務被要求提前償還，公司20多億美元的迴圈信貸額度也迅速縮減到1500萬美元。

儘管最終霍頓憑藉高週轉勉強渡過了危機，但它也為此付出了慘重的代價，公司甚至不惜將帳面價值18億美元的土地以2億美元轉讓，半數以上的資產賤賣讓公司元氣大傷。霍頓故事告訴我們，高週轉的公司也同樣有增長極限，超速增長依然會面臨財務危機。